□國泰君安 姜超

　　08年9月15日，央行宣布下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率0.27%及部分金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金率1%，我們認(rèn)為這標(biāo)志著央行緊縮貨幣政策的**轉(zhuǎn)向。

　　06年4月的貸款利率上調(diào)開啟了本輪加息周期，因而貸款利率的下調(diào)也很可能意味著降息周期的開始。而經(jīng)濟(jì)的**減速是支持貨幣政策**放松的*大理由。

　　發(fā)電增速下墜

　　與05年的經(jīng)濟(jì)減速期相對照，給人印象*深的是發(fā)電量增速的急劇下滑。05年10月的發(fā)電量增速曾低于10%，而今發(fā)電量增速已經(jīng)連續(xù)3個月低于10%，8月的增速甚至只有5%。我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以**產(chǎn)業(yè)為主，其占比接近50%，而這一產(chǎn)業(yè)的增長需要等比例的電力支撐。因而發(fā)電量增速的下墜直接意味著工業(yè)增速的下滑，即我國經(jīng)濟(jì)核心成分的減速。

　　地產(chǎn)投資驟減

　　05年的經(jīng)濟(jì)減速，從支出法的結(jié)構(gòu)分解來看，主要是投資增速的下滑，而消費(fèi)和順差的貢獻(xiàn)均比04年有所增加。在投資中，真正大幅下降的是地產(chǎn)投資，從04年到05年，地產(chǎn)投資增速從30%以上降至20%以下。而今同樣的一幕正在重演，地產(chǎn)投資增速在兩個月內(nèi)從30%以上驟降至20%以下。

　　地產(chǎn)投資的下滑反映了地產(chǎn)市場的萎靡不振，結(jié)果自然是居民房貸的下降。然而地產(chǎn)影響的不僅是居民房貸，還會導(dǎo)致開發(fā)商、建材、建筑等相關(guān)行業(yè)的信貸萎縮。因而居民房貸下降是長期類貸款下降的先兆。從05年的經(jīng)驗看，居民房貸的下降直接體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)長期貸款總額的減少，并導(dǎo)致貸款利率的下降。而今，在居民房貸連續(xù)6個月同比下降之后，長期類貸款在6月份**出現(xiàn)下降，由此可以解釋6月份金融機(jī)構(gòu)貸款利率的大幅下墜。8月份的居民房貸同比下降650億，并導(dǎo)致長期類貸款下降730億，長期貸款需求的萎縮意味著金融機(jī)構(gòu)貸款利率仍在下降通道。

　　那么，貸款的同比下降是否由央行的信貸管制造成，而非需求的下滑？觀察貸款的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)07年以來中長期貸款保持同比多增，而短期貸款同比少增，這意味著銀行以調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)的方式在應(yīng)對央行的信貸管制，而中長期貸款的同比多增反映了當(dāng)時企業(yè)投資需求的高漲。而在08年6月份以來形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，短期貸款出現(xiàn)同比多增，而中長期貸款連續(xù)出現(xiàn)同比大幅下降，這意味著企業(yè)的資金短缺，而投資需求已經(jīng)開始下滑。

　　M1大幅下滑

　　8月份的M1增速降至11.3%，直接導(dǎo)火索是企業(yè)活期存款增速的下降。從05年貨幣政策放松期的經(jīng)驗來看，經(jīng)濟(jì)減速的直接影響是企業(yè)現(xiàn)金流緊張，因而其活期存款增速大幅下降，并體現(xiàn)為M1的減速。

　　從企業(yè)定活期存款增速的對比來看更容易理解經(jīng)濟(jì)減速對企業(yè)資金的影響。在05年的經(jīng)濟(jì)減速期，企業(yè)定期存款增速大幅攀升，而活期存款增速不斷走低。經(jīng)濟(jì)減速不僅造成了企業(yè)的資金短缺，盈利下滑還使得企業(yè)投資沖動下降，從而減少長期貸款需求而增加長期存款需求。而今企業(yè)定活期存款增速又出現(xiàn)顯著的背離，再次印證經(jīng)濟(jì)減速已經(jīng)**展開。